英伟达的咽喉
英伟达75%的恐怖毛利率能不能持续?金融时报专栏作者June Yoon分析认为,市场总把目光放在需求端,但真正决定英伟达的因素却被忽视了。这个因素是什么呢?它会对英伟达造成长期的不确定影响吗?
作者认为,如果英伟达毛利率波动一个百分点,那就意味着年度毛利润有20亿美元的增减变量。这个波动足以重塑英伟达的盈利预测,并且也会牵动整个市场的估值逻辑。
虽然英伟达现在的远期市盈率只有21倍,这个水平在科技巨头中并不高,反而显得相对克制,但要想长期维持20多倍的估值,那就必须同时满足两个极其苛刻的条件:
第一个条件是人工智能基础设施的需求必须常年维持强劲。
第二个条件则是台积电不会涨价,不会在代工业务上攫取更高的利润率。
作者认为,现在的情况是,市场几乎把所有目光都聚焦在了前者,却鲜少有人去衡量后者的潜在风险。
目前,英伟达最赚钱的产品包括H200、Blackwell系列以及下一代Rubin架构,而这些产品全部依赖台积电独家的4纳米和3纳米先进制程来生产。如此精密的产业链分工模式,让英伟达卸下了每年超过400亿美元的晶圆厂建设升级开支,但相对应的,这也让它将企业命脉交给了单一一家合作伙伴掌控。
作者认为,在半导体制造领域,容量的稀缺性直接等同于定价权。放眼全球,目前没有任何一家替代厂商能以同等规模、性能和良率去消化英伟达的巨量订单。
这就意味着,台积电不仅决定着每一片晶圆的绝对价格,更是掌握了先进产能的分配权。而更严峻的是,英伟达还要与谷歌、AMD博通等对手争夺台积电的稀缺份额。
作者表示,在这种绝对的卖方市场格局下,台积电虽然有动力去支持英伟达,但客观说,台积电没有义务去保护英伟达那媲美奢侈品的超高毛利。
不可否认的是,英伟达CUDA平台构建了极高开发者迁移成本的软件护城河,但这也是建立在物理制造之上的护城河,两者不可同日而语。
另外芯片设计的领先地位,是需要在每一次技术迭代中保持,或者重新证明的,但制造端的壁垒就要稳固得多。你看这么多年了,现在有博通、有谷歌,有AMD去挑战英伟达,但有公司能撼动台积电的地位呢?没有。
现在,整个芯片产业受制于两大不可替代的物理瓶颈,一个是阿斯麦垄断的光刻设备,另一个就是台积电掌控的先进芯片制造。
对于市场担忧的地缘冲突风险,即便台积电在亚利桑那州等地进行产能扩充以对冲地缘风险,但产能分配决策权依然集中在同一家企业手中,只是生产地有所分散罢了。并且只要供应链出现任何实质性干扰,那么先进产能只会变得更加稀缺,从而放大台积电的议价权。
因此作者认为,在半导体这个行业中,权力始终跟随着产能流动,而当下这个决定权就紧紧握在台积电的手里。
Jason认为,其实市场从来没有忘记台积电的权力。你看前段时间的AI颠覆潮,刚开始台积电也跟着一起跌,但没过多久市场就反应过来了,如果软件层真的被颠覆,那实际上反而会利好半导体,因为一切需求都绕不开硬件,更绕不开台积电。
至于毛利率的问题,我对作者的判断持保留意见。
迈克尔·波特在《竞争战略》中就讲过,一家公司想在市场中站稳脚跟,要么具备成本优势,要么拥有产品差异化,要么聚焦于某个独特的细分领域。
对英伟达来说,它的高毛利并不是建立在低成本优势之上,而是建立在差异化之上,或者说是建立在技术主导地位所带来的定价权之上。因此成本并不是影响英伟达的核心因素,而是定价。
对于台积电来说,谁不知道它掌握着整个半导体的命脉呢?但台积电又不仅仅是一家公司,它更是台湾硅盾的核心。如果哪一天台积电大幅涨价,那么这不仅会受到额外的政治压力,也会破坏全球半导体产业链的平衡,更不符合台积电的细水长流的经营理念。
所以台积电本质上更像一个端水大师,它会尽可能把产能均衡地分配给各大科技公司。即便它拥有垄断地位,它大概率也不会呈上一个垄断报价。
因此我认为,现阶段英伟达的压力更多还是来自需求端,来自各大科技公司对采购成本的承受极限,也来自自研芯片对市场份额的侵蚀速度。
最后补充一个新闻,今天有消息称美国正在起草法案,说要限制AI芯片出口,而这次不仅仅是针对中国,是针对全球所有国家。
对此我表示,这条新闻听听就好,芯片制造不是一家公司和一个国家就能决定的,没有了全球供应支持,就算是美国也无法独立完成。最终即便法案落地了,这个市场的主要玩家都不太可能发生变化。

