英伟达的咽喉

英伟达75%的恐怖毛利率能不能持续？金融时报专栏作者June Yoon分析认为，市场总把目光放在需求端，但真正决定英伟达的因素却被忽视了。这个因素是什么呢？它会对英伟达造成长期的不确定影响吗？

作者认为，如果英伟达毛利率波动一个百分点，那就意味着年度毛利润有20亿美元的增减变量。这个波动足以重塑英伟达的盈利预测，并且也会牵动整个市场的估值逻辑。

虽然英伟达现在的远期市盈率只有21倍，这个水平在科技巨头中并不高，反而显得相对克制，但要想长期维持20多倍的估值，那就必须同时满足两个极其苛刻的条件：

第一个条件是人工智能基础设施的需求必须常年维持强劲。

第二个条件则是台积电不会涨价，不会在代工业务上攫取更高的利润率。

作者认为，现在的情况是，市场几乎把所有目光都聚焦在了前者，却鲜少有人去衡量后者的潜在风险。

目前，英伟达最赚钱的产品包括H200、Blackwell系列以及下一代Rubin架构，而这些产品全部依赖台积电独家的4纳米和3纳米先进制程来生产。如此精密的产业链分工模式，让英伟达卸下了每年超过400亿美元的晶圆厂建设升级开支，但相对应的，这也让它将企业命脉交给了单一一家合作伙伴掌控。

作者认为，在半导体制造领域，容量的稀缺性直接等同于定价权。放眼全球，目前没有任何一家替代厂商能以同等规模、性能和良率去消化英伟达的巨量订单。

这就意味着，台积电不仅决定着每一片晶圆的绝对价格，更是掌握了先进产能的分配权。而更严峻的是，英伟达还要与谷歌、AMD博通等对手争夺台积电的稀缺份额。

作者表示，在这种绝对的卖方市场格局下，台积电虽然有动力去支持英伟达，但客观说，台积电没有义务去保护英伟达那媲美奢侈品的超高毛利。

不可否认的是，英伟达CUDA平台构建了极高开发者迁移成本的软件护城河，但这也是建立在物理制造之上的护城河，两者不可同日而语。

另外芯片设计的领先地位，是需要在每一次技术迭代中保持，或者重新证明的，但制造端的壁垒就要稳固得多。你看这么多年了，现在有博通、有谷歌，有AMD去挑战英伟达，但有公司能撼动台积电的地位呢？没有。

现在，整个芯片产业受制于两大不可替代的物理瓶颈，一个是阿斯麦垄断的光刻设备，另一个就是台积电掌控的先进芯片制造。

对于市场担忧的地缘冲突风险，即便台积电在亚利桑那州等地进行产能扩充以对冲地缘风险，但产能分配决策权依然集中在同一家企业手中，只是生产地有所分散罢了。并且只要供应链出现任何实质性干扰，那么先进产能只会变得更加稀缺，从而放大台积电的议价权。

因此作者认为，在半导体这个行业中，权力始终跟随着产能流动，而当下这个决定权就紧紧握在台积电的手里。

Jason认为，其实市场从来没有忘记台积电的权力。你看前段时间的AI颠覆潮，刚开始台积电也跟着一起跌，但没过多久市场就反应过来了，如果软件层真的被颠覆，那实际上反而会利好半导体，因为一切需求都绕不开硬件，更绕不开台积电。

至于毛利率的问题，我对作者的判断持保留意见。

迈克尔·波特在《竞争战略》中就讲过，一家公司想在市场中站稳脚跟，要么具备成本优势，要么拥有产品差异化，要么聚焦于某个独特的细分领域。

对英伟达来说，它的高毛利并不是建立在低成本优势之上，而是建立在差异化之上，或者说是建立在技术主导地位所带来的定价权之上。因此成本并不是影响英伟达的核心因素，而是定价。

对于台积电来说，谁不知道它掌握着整个半导体的命脉呢？但台积电又不仅仅是一家公司，它更是台湾硅盾的核心。如果哪一天台积电大幅涨价，那么这不仅会受到额外的政治压力，也会破坏全球半导体产业链的平衡，更不符合台积电的细水长流的经营理念。

所以台积电本质上更像一个端水大师，它会尽可能把产能均衡地分配给各大科技公司。即便它拥有垄断地位，它大概率也不会呈上一个垄断报价。

因此我认为，现阶段英伟达的压力更多还是来自需求端，来自各大科技公司对采购成本的承受极限，也来自自研芯片对市场份额的侵蚀速度。

最后补充一个新闻，今天有消息称美国正在起草法案，说要限制AI芯片出口，而这次不仅仅是针对中国，是针对全球所有国家。

对此我表示，这条新闻听听就好，芯片制造不是一家公司和一个国家就能决定的，没有了全球供应支持，就算是美国也无法独立完成。最终即便法案落地了，这个市场的主要玩家都不太可能发生变化。